（报告出品方/作者：天风证券，范张翔、尉鹏洁）
1.木门市场空间广阔，龙头集中度有提升空间
1.1.木门行业为典型的大行业小公司，龙头集中度有较大提升空间
国内木门行业规模超千亿。年国内木门市场规模约亿元，近年行业规模增速维持稳定增长。从量的角度，年我国木门需求总量为万樘，其中实木门需求为.3万樘，实木复合门需求量为.8万樘，模压门为.2万樘，钢木门为.8万樘。木门行业区域性强，五大主要产业集群中，珠三角和长三角产值占比分别为33%和25%。
1.2.行业竞争格局：头部企业持续拓展品类，专业木门品牌具备稀缺性
目前我国A股上市公司中覆盖木门品类的企业分为两类（1）以木门为主导产品的定制企业，主要有江山欧派、梦天家居。（2）从橱柜、衣柜逐步拓展至木门品类的定制企业，主要包括欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客等。
以木门为主导的定制企业规模优势明显，毛利率远高于由橱衣柜起家拓展至木门品类的定制企业。江山欧派/梦天家居年木门收入分别为28.54/8.25亿元，毛利率分别为32.79%/35.47%，欧派家居/索菲亚/好莱客/志邦家居/金牌厨柜年木门产品收入分别为7.71/2.92/1.12/0.43/0.25亿元，毛利率分别为13.95%/14.57%/32.17%/15.98%/0.34%。专注于木门的企业由于生产规模大与生产工艺领先等优势，毛利率远高于由其他品类拓展至木门的家居公司，以木门为主导的企业规模优势明显。
品类拓展及空间融合成为行业发展趋势。原本专注木门品类的江山欧派和梦天家居都已开始拓宽品类，江山欧派拟投资防火门产线，梦天家居则向柜类、墙板的方向拓展。以橱柜和衣柜为主导产品的企业，包括欧派家居、志邦家居、索菲亚、好莱客和金牌厨柜等，也在向木门拓展，空间一体化已成为行业趋势。
地产精装修渗透率提升的大背景下，头部企业加速布局工程业务，抢占渠道资源。行业内，江山欧派是少数以ToB业务为主的木门企业，年木门工程业务收入为26.07亿元，年工程占比91.35%。梦天家居目前以零售端为主，多渠道均衡发展，年公司工程门业务收入占比为5.85%。目前，公司拟以募集资金投建年产37万套平板门、9万套个性化定制柜技改项目，并以此为契机稳步发展工程市场。其他以橱柜、衣柜为主导的定制企业也已开始布局工程端业务，但大多受限于规模，进入工程市场能力有限，包括欧派家居在内的部分企业计划通过橱柜、衣柜产品带动木门产品在工程端的发展。
1.3.行业集中度低，龙头份额提升空间大
木门行业集中度预计进一步上升，主要基于以下三个原因：
木门行业向规模化发展，技术壁垒限制中小企业:随着住宅标准化进程的加速，建筑门洞尺寸趋向统一规范，为未来标准门的发展提供了市场基础，有助于提高木门行业的生产效率，增强规模化生产企业的竞争优势，进一步提高行业集中度。标准化、规模化、自动化已成为木门企业的发展方向，这对木门企业的技术实力提出了更高要求，在淘汰缺乏经营优势的中小型企业的同时，也为新进入者设置了较高的技术壁垒。
工程业务放量进一步提升头部企业规模效应：行业内头部企业工程业务占比提升，促进标准化、批量化生产，在缩小人工费用占比的同时，可进一步提升规模效应。此外，小公司由于生产能力达不到工程客户要求、工程客户毛利率低、现金流压力大等原因，难以切入工程业务。
环保要求提升，中小企业治污成本提高：随着整个社会对环保节能的逐步重视，环保节能的产品已成为木门行业的发展趋势。实木复合门的生产需要用到油漆，而部分中小企业在治理废漆方面未能达到环保要求。此外国家对林业资源保护力度的加强将推高企业原材料成本。环保税的开征以及环保监管的不断加强也将提高企业的治污成本。公司17年攻破“油改水”技术难关，水性漆具有环境友好、漆膜丰满等特点，推出可持续发展的水性漆健康的完整木作解决方案，适应行业环保趋势。
2.历经30年匠心耕耘，“梦天”品牌影响力深远
梦天家居集团股份有限公司，前身为浙江华悦木业有限公司，华悦木业成立于年，后更名为梦天家居集团股份有限公司，为国内最早研发、生产、销售木质复合门的企业，为国内木门龙头品牌。目前公司有经销商店家，遍布中国31个省、自治区和直辖市，各营销服务网点下沉至三、四、五线城市。产能方面，公司有浙江庆元、浙江嘉善两大制造基地，经中国木材与木制品流通协会认定，—年度公司在木门生产规模、市场销售量方面，连续三年在国内家居行业同类企业中排名前三。
起步阶段（-年）——行业角度：年之前我国木门产业是以传统的木工制造、即装修工匠现场打制为主，当时由于建筑房门洞口尺寸非标准化，因此规模化、机械化、工厂化生产时期尚未到来。公司角度：公司成立于年，长期专注于定制化木质家具业务，率先在业内推出套装门，并形成庆元、嘉善两大规模定制化生产基地。
稳步发展阶段（年-年）——行业角度：年以来，随着房地产市场的增长，中国木门行业步入旺盛发展的“黄金周期”，在经历了手工打制到小作坊制作后，越来越多的木门企业进入了规模化生产阶段，大厂商开始打破地区限制，跨地域发展。年起，建材装饰业的环保要求日趋严格，许多小型木门生产企业达不到行业标准，为木门行业提供了行业整合的机遇。公司角度：公司逐步建成“梦天木门研发中心”和“林业工程博士后工作站”，木门销售规模持续第一，品牌影响力与知名度不断攀升。
全面腾飞阶段（年起）——行业角度：一部分机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业脱颖而出，并引领行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。年美心木门挂牌新三板，年江山欧派在上交所上市，成为国内第一家A股上市的木门企业。公司角度：公司年向全屋定制方向发力，并聘请刘德华为“梦天”产品代言人，品牌影响力更深入人心，营业收入在年突破14.8亿元。
股权集中且稳定。公司股权结构稳定，余静渊、范小珍夫妇为实际控制人，合计持有公司48.74%的股份。其中，余静渊通过梦天控股、梦家投资和梦悦投资共间接持有41.8%的股份；范小珍通过梦家投资、梦悦投资间接持有0.94%的股份，直接持有6%的股份，合计持有公司6.94%的股份。（报告来源：未来智库）
3.产品：“从木门到木作”逐步打通，发挥品牌与研发优势
3.1.年推出“水性漆”全屋定制产品
由木门到木作逐步转型至全屋产品，年推出差异化“水性漆”板材产品。公司的主要产品为“梦天”品牌的系列木门、墙板、柜类等家具产品。（1）门扇是公司传统优势产品及重要的利润来源，其中，木门产品主要包括门扇及其衍生品门套、筒子板、各类线条等，门扇具体包括木质复合门、全木门、平板门、原木门等。（2）21年成功切入布局柜类、墙板产品，形成各种风格系列，更好的满足了相应客户群体的品味与需求。（3）其他家具进一步拓展产品矩阵，主要包括吊顶、柱体、吧台、壁炉、地板、雕花件、装饰块、挂板等其他产品配件，占主营业务收入比重虽小，但进一步拓展了产品矩阵。公司对木门类、柜类、墙板等产品进行各种矩阵组合，实现了多个系列的风格搭配，深化贯彻公司的全屋定制战略。
年前三季度公司收入及业绩增长靓丽。公司-Q3营业总收入分别为14.82/13.45/13.48/12.27/9.62亿元，同比变动-/-9.28%/0.26%/-9%/+32.77%。年总营收受战略调整及疫情经销商补贴影响，有所下降。年前三季度，公司实现收入9.62亿元，同比增长32.77%。公司-Q3实现归母净利润0.69/0.94/1.88/1.71/1.06亿元，18-21Q3同比分别变动36.80%/99.35%/-9.01%/+61.71%。
木门到木作，切入柜类、墙板领域。-H1木门收入12.33/10.12/9.73/8.25/3.24亿元，占主营收入的83%/75%/72%/67%/60%。公司成功通过扩充整体家居品类、提高客单值的方式拉动营收增长，年柜类、墙板的收入分别约2.00亿和1.44亿元，占主营收入的16.27%/11.71%，占比持续提升。
公司整体毛净率逐年提高，盈利能力为业内领先。公司-Q3主营业务毛利率分别为28%/33%/38%/38%/34%，销售净利率分别为5%/7%/14%/14%/11%。公司各品类盈利能力上升，拉动整体毛利率水平。公司新品类柜类产品与墙板产品-H1年的毛利率分别为30%/34%/41%/42%/37%和24%/34%/40%/41%/43%，传统优势产品木门-H1年的毛利率分别为28%/31%/36%/35%/31%。柜类、墙板产品毛利率总体高于木门产品，随着梦天多元化布局的深化，柜类、墙板生产规模将继续加大，工艺技术将进一步改善，品类毛利率有望进一步提升，从而带动整体毛利率水平优化。
-Q3，公司期间费用率为22.32%/25.15%/21.63%/22.82%/20.95%。其中，销售费用率分别为14.30%/15.19%/12.26%/12.43%/11.32%；管理费用率分别为3.31%/4.80%/4.60%/5.24%/5.06%；研发费用率分别为4.34%/5.05%/4.62%/5.15%/4.88%。
公司17-19年净资产收益率增幅显著，净利率逐年提升。-Q1-3净资产收益率分别为53.90%/42.18%/51.03%/32.53%/17.01%，17年表现亮眼主要得益于销售净利率的提升，年业绩受疫情影响承压。其中，公司销售净利率逐年提高：-Q1-3销售净利率分别为4.65%/7.01%/13.91%/13.92%/10.96%，17-19年净利率的提升主要得益于成本控制加强、毛利率提升、广告费用减少，公司盈利水平显著提高，20年净利率维持稳定。资产周转率方面，-Q1-3分别为1.49/1.29/1.22/1.00/0.73，资产规模与收入规模都平稳提升。杠杆率逐年下降，资本结构优化，公司-Q1-3资产负债率分别为82.59%/74.90%/58.63%/54.71%/49.86%，逐年减小。
3.2.深耕木门品类，为国内木门品牌龙头
深耕木门品类，毛利率优势明显。梦天作为木门行业领军企业，木门工艺成熟，产品定位简奢，产品毛利率普遍高于同行业同类产品，-H1年木门产品的毛利率分别为27.65%/31.46%/36.15%/35.47%/30.57%。其中，年公司因“油漆改水漆”初期工艺不稳定与采购成本上升导致毛利率偏低，攻克木质水漆技术难关后产品质量稳定性提高，同时全面实行精益化管理减少成本耗费，-年毛利率有所提升，年，受疫情影响有所下降。
细分来看，公司木门毛利率始终占据优势。公司木门产品以木质复合门和平板门为主。-H1年，公司木质复合门占门扇收入的77.59%/71.64%/50.79%/40.21%，-H，公司木质复合门毛利率分别为32%/36%/37%/32%。-H平板门占门扇收入的5.01%/14.23%/36.84%/50.40%，-H，平板门毛利率分别为34%/39%/34%/31%。
梦天成本端及销售端优势凸显。梦天木门品牌知名度高，用材以实木为主，涂装水性漆，定价高于江山欧派的实木复合门及欧派家居，索菲亚华鹤木门定位中高端，定价较高。年梦天木质复合门和平板门成本分别为/元/樘，处于行业中等水平，低于索菲亚及欧派家居，主要由于木门为公司主营业务，成本控制能力及规模效应较强，同时公司通过丰富简奢型产品、提升工艺及机器换人，使得传统木质复合门成本有所优化，新品种平板门单位成本基本维持稳定。
3.3.长期宣传及研发投入，“梦天”木门以优质、高档形象深度人心
长期品牌建设与市场积淀形成品牌竞争力。公司一直注重品牌形象建设，年开始签约刘德华先生为品牌代言人，-H1年广告费用分别约///.49万元，占营业收入分别达到6.06%/3.61%/3.27%2.36%，与同行业上市公司相比，公司广告宣传费占比处于较高的水平。
公司研发投入力度大，工艺与设计优势显著。公司-H1年研发费用分别为///万元，占营业收入比例分别为5.05%/4.62%/5.15%/5.13%，研发占比高于同行业上市公司平均水平。专利成果方面，截止年3季度，公司共拥有专利项，其中14项发明、84项实用新型、56项外观设计，并参与3项国家标准起草。工艺方面，公司的三号智能化车间被工信部授予“智能制造试点示范（全屋家具大规模个性化定制）”项目。技术方面，公司于年攻克木质水漆技术难关，推出水漆全屋定制产品。设计方面，为响应“从木门到木作”的发展战略，公司聚焦设计主导权，洞察用户需求，推出水漆健康的完整木作解决方案，并联合外部力量不断更新和丰富产品矩阵与设计风格。
3.4.木门业务规模效应强，坚持推进水性漆全屋定制战略
随着公司全屋定制战略逐步深化，柜类、墙板的产量和产能利用率较高，年柜类、墙板的产能利用率分别达到.37%和98.10%，门扇的产能利用率有所下降，为74.76%。
公司积极调整产能结构，深化全屋定制战略。公司本次IPO募集资金主要用于37万套平板门、9万套个性化定制柜技改的产能计划。一方面，对现有部分门扇生产线进行技术改造，形成37万套工程门产能，借此进入精装修工程市场；另一方面，通过技改新增年产9万套的柜类产能，将有效缓解柜类产能不足的瓶颈。随着公司柜类、墙板品种日益丰富，单价逐年上升伴随规模效益释放，公司综合毛利率水平有望进一步提高。在产品方面，公司攻克“油改水”技术难关，推出水性漆木作系列产品，水漆产品从源头上解决了涂装工艺中甲醛超标问题，为公司核心技术之一。
4.渠道：持续夯实零售端优势，家装及工程多元渠道布局
公司主要销售渠道包括经销商模式、家装公司模式与大宗工程业务模式，目前以经销商模式为主，业务收入占主营业务收入的90%以上。经销商渠道-H1销售收入分别为13.76/12.01/12.23/11.15/4.87亿元。大宗工程业务-H1年销售收入分别为////万元，呈稳健上升态势。
盈利能力方面，经销商渠道-H1年毛利率分别为28%/32%/37%/38%/36%。-H1大宗业务毛利率分别为44.28%/44.84%/44.39%/37.71%/27.67%，大宗业务毛利率较高，及H1毛利率有所下滑，主要由于：-19年，公司主要工程客户为装修工程总承包商，以终端一次性交易为主，毛利率较高，20年起开发商销售占比增大，毛利率有所下滑。家装公司模式毛利率最低，-H1家装模式毛利率分别为21%/25%/26%/25%/25%，家装模式产品线不同于其他渠道，以“康E”品牌木门供应家装渠道，“康E”品牌售价及毛利率低于经销商模式的“梦天”品牌木门。
4.1.充分发挥零售端网络优势，积极转型应对渠道多元化新局面
公司经销网络遍布全国。截至21H1，公司已发展经销商专卖店家，经销商家，门店布局遍布国内31个省、自治区和直辖市，各营销服务网点下沉至三、四、五线城镇，贴近消费者服务。
4.1.1.对销售区域统一分级归口管理，全国分为两大战区12个销区
经销商分为ABC三级。公司根据经销商所在城市的经济发展水平和市场潜力，将经销商级别划分为A级(主要为直辖市、省会级、副省会级等一、二线城市)、B级(主要为地市级等三线城市)、C级(主要为县区级等四、五线城镇)。截至年，公司共计拥有31.5家A级经销商、家B级经销商、.5家C级经销商。
经销商扁平化管理，市场响应速度快。公司按照“营销升级、重心下沉、赋能市场”战略推进经销商渠道建设，对经销商实行扁平化直接管理，公司所有经销商均为一级经销商。公司对营销组织实行统一分级归口管理，根据属地原则，将经销商按地理位置划分为东西两战区，每个战区再划分为6大销区。每个战区由营销总监管理，每个销区由销区经理管理，根据每个销区划分区域设置区域经理，并配置主动营销组和市场推广组负责各自战区的营销和推广等帮扶活动。
4.1.2.经销商帮扶体系完善，持续赋能经销商发展
激励制度：公司对经销商制定销售任务，根据下单全额预收款任务完成率进行月度、季度、年度考核和奖惩。根据历史回款数据、所在地市场增长潜力、经销商店面情况和员工配置情况，设立经销商回款目标，根据目标达成情况设立正、负激励的返利政策。-H1，经销商返利占收入的比例分别为1.70%/2.19%/1.79%/1.97%。
补贴制度：（1）样品补贴：公司对经销商给予样品折扣，随着公司全面实施梦天木门到梦天木作战略，年度，公司对经销商样品折扣大幅增加。在精装修店装折扣方面，公司根据门店个数、面积及经销商级别，分别给予4-7折不等的样品折扣；（2）年初新冠疫情爆发，年2-4月公司为扶持经销商，给予其91折利，年该部分折扣让利总额约为万元。
管理制度：公司经销商在一定销售区域享有独家经销、宣传、管理权限。在运费方面，公司承担产品发往指定物流中心的运费，此后的短途运输费均由经销商承担。在定价方面，公司按照统一规则统一定价。
4.1.3.店态多元，从木门到木作转型
向整体木作转型，应对渠道多元化新局面。随着销售渠道多元化，传统的经销商零售渠道的客流分化明显，公司通过产品多品类扩展，实施门墙柜一体化策略，提高客单价。从门店店态情况看，公司主要店态为家装店、木门综合店、木门标准店及木作体验店，年后，公司完成了线下经销商门店从木门向木作的店装改造，公司帮扶经销商从单一的木门店向整体木作店。
4.2.全渠道持续发力，逐步推进家装模式
持续布局家装业务，已形成成熟的合作模式。梦天家居与金螳螂、云家通等家装公司长期保持良好合作关系，-H1梦天家装公司模式销售收入分别为0.75/0.76/0.46/0.14/0.05亿元。公司将销售对象按照规模分为大B和小B，大B指互联网装修平台、装修公司等，其能够对接到一定基数的终端客户群体，小B则一般是业务量相对零散的小型装修公司等，公司一般会给大B一定账期，对小B采取全额预收款的政策。
公司家装公司模式营收规模未来有望提升。年家装公司模式收入减少主要因为互联网家装行业退潮，主要电商类家装客户转变经营方式，对公司的采购规模减少。但长期来看，年轻消费者逐渐成为家居市场消费主力军，由家装公司整合硬装、软装和家电等家居元素的“整装”模式应运而生，未来市场空间可观。同时，公司计划未来通过经销商渠道，开拓当地家装小B客户市场，带动家装公司渠道的收入及盈利能力提升。
4.3.老牌木门厂商，工程客户认可度高
公司作为老牌木门厂商，在木门领域受房地产客户认可度较高。“梦天”商标被认定为“中国驰名商标”、“中国家具行业门类领导品牌”、“中国全屋定制环保健康示范品牌”以及“中国高定TOP10品牌”等。—年度，公司在木门市场销售规模上，在国内家居行业同类企业中排名前三。公司于年成立了精装事业部，并与部分下游房地产开发商签署了战略合作协议。-H1公司大宗工程业务收入分别为0.39/0.45/0.71/0.31亿元，占总营收比例分别为2.95%/3.4%/5.94%/5.85%，占比逐步增长，随着募投项目的建成投产，有望大幅提升。（报告来源：未来智库）
5.总结及盈利预测
5.1.总结
木门行业为典型的大行业小公司，龙头集中度有较大提升空间。国内木门行业规模超千亿。年国内木门市场规模约亿元，近年行业规模维持稳定增长。量的角度，年我国木门需求总量为万樘，其中实木门、实木复合门、模压门、钢木门需求量占比分别为13%、49%、24%、8%。TATA、梦天等品牌为木门零售领域第一梯队品牌，头部企业持续拓展品类，专业木门品牌具备稀缺性。目前我国A股上市公司中覆盖木门品类的企业分为两类（1）以木门为主导产品的定制企业，主要有江山欧派、梦天家居。（2）从厨柜、衣柜逐步拓展至木门品类的定制企业，主要包括欧派家居、索菲亚、志邦、金牌厨柜、好莱客等。
梦天家居集团股份有限公司，为国内最早研发、生产、销售木质复合门的企业，“梦天”木门产品定位于中高端，为国内木门龙头品牌。公司目前有经销商店家，共计经销商家。产能方面，公司有浙江庆元、浙江嘉善两大制造基地。年前三季度收入增长靓丽。年前三季度，公司实现收入9.62亿元，同比增长32.77%。
产品：由木门到木作，实现门墙柜一体化，推出差异化“水性漆”产品。公司的主要产品为“梦天”品牌的系列木门、墙板、柜类等家具产品。公司对木门类、柜类、墙板等产品进行各种矩阵组合，实现了多个系列的风格搭配，强化门墙柜一体化产品战略。
渠道：经销渠道占90%以上收入，家装及工程多元渠道布局。、H1经销渠道销售收入分别为11.15/4.87亿元，、H1大宗工程业务收入分别为、万元。截至年，公司共计拥有31.5家A级经销商、家B级经销商、.5家C级经销商。公司对经销商实现统一分级归口管理，全国分为两大战区12个销区。经销商帮扶体系完善，持续赋能经销商发展：（1）每个区域配置主动营销组和市场推广组负责各自战区的营销和推广等帮扶活动；（2）公司对经销商回款目标，根据目标达成情况设立正、负激励的返利政策。（3）补贴制度：在精装修店装折扣方面，公司根据门店个数、面积及经销商级别，分别给予4-7折不等的样品折扣；（4）管理制度：公司经销商在一定销售区域享有独家经销、宣传、管理权限，公司店态主要分为木门标准店、木门综合店、家装店及木作体验店。
5.2.盈利预测
盈利预测核心假设：
1）-年木门营业收入分别增长22%/16%/15%；
2）柜类收入保持稳健增长，-年收入增速维持在30%，毛利率为38%，维持稳定。
3）墙类收入保持稳健增长，-年收入增速维持在35%，随着生产规模扩大毛利率有所上升，-年墙类毛利率维持在43%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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