（报告出品方/作者：天风证券，孙海洋）
1.华孚时尚：色纺纱龙头制造与供应商，纱线贯通全产业链
1.1.主营中高档色纺纱，积极转型优化生产结构、推动产业整合
华孚时尚创立于年，主营中高档色纺纱线，配套提供高档新型坯纱、染色纱，实现“三纱合一”，通过色彩、材质、工艺技术集成创新提供优质产品，提供流行趋势、原料与产品认证、技术咨询等增值服务。公司实行“坚持主业，共享产业”长期战略，整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链，实现前后端产业贯通，致力成为全球纺织服装产业时尚营运商。
“华孚牌”色纺纱主导产品远销欧美、日韩、港澳、东南亚等几十个国家和地区，受众多国内外名牌服饰的青睐。公司通过并购和新建，在中国东部、中国新疆、越南设立产业基地，目前已形成万锭色纺纱产能、年产30万吨新型纱线。色纺纱适用于制作运动装、休闲装、童装、商务装、衬衫、内衣、袜类等所有服饰产品，公司与大批战略供应商建立竞合共赢的伙伴关系，终端客户包括运动品牌李宁、安踏、鸿星尔克，休闲品牌森马、海澜之家、太平鸟、美特斯邦威等国内品牌。
积极转型中，优化生产结构、推动产业整合。公司以纱线贯穿纺织服装产业，以产业互联网与柔性供应链实现产业转型，实现“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链覆盖，发展历程可分为初创成长期、产能扩张期、积极转型期三个阶段，目前正处于从“时尚制造商”转型为“时尚运营商”阶段。
1）初创成长期（-年）：年华孚色纺创立；年公司为增强产品创新能力，成立研发中心；-年公司完成全球营销布局，产品远销欧美、日韩东南亚等国家和地区。
2）产能扩张期（1-年）：1-5年公司连续并购业内色纺优势企业，扩大规模；6年开始公司实施战略转移战略，布局新疆板块，充分利用新疆地区棉花、能源优势开始逐步布局一体化产业链；9年公司成功借壳上市，成为色纺行业首家上市公司；年公司在越南设立子公司，为公司实现越南地区全能型快速反应生产基地奠定基础。
3）积极转型期（-至今）：年公司启动网链战略，确立“坚持主业、共享产业”的战略构想，控股新棉集团下属四个县棉麻公司，主导经营阿克苏铁路物流站和新疆棉花交易市场，成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司；-年公司践行产业互联网思维，打通前端棉业、实现数智制造，布局后端网链，打造产业互联网平台，发展柔性供应链，通过价值服务，逐步实现产业转型升级；公司自年起在新疆开展工业互联网试点。
1.2.股权结构稳定集中，发布股权激励计划充分调动员工积极性
实际控制人为孙伟挺家族，公司股权结构集中。公司实际控制人为董事长孙伟挺先生、公司董事、副董事长、总裁陈玲芬女士，分别通过深圳市华人投资有限公司、华孚控股有限公司以及安徽飞亚纺织有限公司间接持有公司4.14%、29.03%、7.20%的股份，合计共占公司总股权的40.37%。
管理团队稳定，核心高管经验丰富。孙伟挺先生、陈玲芬女士、王国友先生均于公司发展之初就在此任职，拥有20年左右的相关
分红比率较高，注重股东回报。公司现金分红比例较高，-年现金分红总额分别达到5.06、5.03、2.01亿元，现金分红比例74.77%、67.30%、49.99%，年受疫情影响公司经营状况不佳而未进行现金分红，随着疫后公司业绩复苏，分红有望恢复至较高水平，高比例现金分红一方面体现公司现金流良好，另一方面体现公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。
发布股票期权激励计划，充分调动员工积极性。年1月公司发布股票期权激励计划，拟向公司及子公司现任董事、高级管理人员以及核心骨干人员等名激励对象授予万份股票期权，占该激励计划公告时公司股本总额15.19亿股的3.29%。年12月，公司确定预留部分股票期权授予日为年12月24日，向39名激励对象授予股票期权万份，占目前公司总股本的0.28%，行权价格为4.43元/股。该激励计划可在保持公司核心团队稳定性的基础上，充分调动激励对象的积极性，有效激发研发生产、运营管理、业务销售等团队的积极性，提高经营效率。
1.3.产能利用率回升盈利能力改善，前后端整合优化资源配置
收入增长稳健，疫后受益棉价上涨及订单数增长复苏较快。-年公司营收由88.37亿元增长至.32亿元；受疫情和美国商务部实体清单制裁的双重影响，以及棉价下跌和人民币升值的汇兑损失，年公司营收同减10%至亿元；得益于棉价上涨及销售订单数增加，公司21Q1-3营收.15亿元同增46.84%。
分品类看，纱线、网链业务为公司主要收入来源，袜制品潜力较大。-年公司纱线业务营收稳步增长，年受疫情影响有所下滑，为57.08亿元（占总营收比例40.11%），同减20.25%；年确定“坚持主业，共享产业”的长期发展战略并启动网链业务，年网链业务营收83.01亿元（占比58.33%），同减3.55%；袜制品1.5亿元（占比1.05%），同增.4%，袜制品增速较快、发展潜力较大，未来发展态势良好。
分地区看，境内贡献主要收入。年境内销售.62亿元（占总营收比例90.37%），同减4.36%；境外销售12.96亿元（占比9.11%），同减45.13%。
数智化推进带动生产经营效率提高，归母净利有望进一步提升。-年公司归母净利由4.79亿元增长至7.52亿元，增长态势良好；受经营环境影响，公司产销平衡压力增大，年归母净利有所下降；年受疫情及美国商务部制裁双重影响公司归母净利为负。21Q1-Q3公司归母净利恢复至为4.45亿元，扭亏为盈，未来随着数智化逐渐推进，带动公司生产、经营效率逐渐提升，归母净利有望进一步提升。
毛利率略有波动，未来棉价利好+数智化升级+产能利用率回升，盈利能力将稳步增长。-年公司毛利率自11.70%减少至1.51%，归母净利率自5.42%减少至-3.12%。21Q1-3公司毛利率为8.22%，同增5.66pct；归母净利率为3.50%，同增6.32pct，主要由于：1）国内经济持续复苏，全球服饰消费呈恢复增长态势；2）前期去库存后补库的结构性需求增加，部分海外订单因疫情原因回流中国；3）原料价格震荡上行，外部经营环境较年同期改善。未来随产能利用率逐渐提升、棉价持续利好、数智化程度提高，公司毛利率、归母净利率水平将稳步回升。
分品类看，新业务袜制品毛利率最高。年袜制品毛利率为16.85%，同减2.04pct；纱线毛利率为1.46%，同减10.86pct；网链毛利率为0.80%，同减2.72pct。受疫情及美国商务部制裁双重影响，各品类毛利率均在年有所减少。
分地区看，境外销售毛利率普遍高于境内。年境外销售毛利率为8.54%，同减2.04pct，受成本增长、疫情等因素影响，境内销售毛利率为0.50%，同减6.52pct。
费控能力较好，有助于盈利水平提升。各项费用率均呈减少趋势，-21Q1-Q3管理费用率自3.96%减少至2.15%，销售费用率由2.90%减少至0.68%，财务费用率由2.37%减少至1.60%；-21Q1-Q3研发费用率由0.71%减少至0.69%，各项费用率减少有助于公司盈利水平提升。
存货管理健康稳定，营运能力稳步提升。-年公司存货规模自26.34亿元增长至51.4亿元，存货周转率自2.99减少至2.63。21Q1-Q3公司存货规模为36.4亿元，同比增长1.08%，公司通过产业链协同，统筹市场及订单信息，制定“点（产地）对点（客户）”的供应链计划，分区域、分工厂、分生产线进行规模化定制，未来存货管理能力将持续增强；存货周转天数为，同比减少35天，存货周转效率显著提升。（报告来源：未来智库）
2.主营色纺纱业务优势稳固，棉价上涨利好业绩增长
色纺纱是把两种或两种以上不同颜色的纤维经过充分混合后纺制而成的、具有独特混色效果的纱线，具备环保、时尚、科技等特性。
1）环保：华孚色纺纱是先对部分纤维进行染色后，再与原色纤维进行混纺而成的，先染后纺的纱线，比传统的先纺后染工艺可节约用水60％以上，减少污水60％以上，在节能、减排、环保方面具有明显优势。
2）时尚：在同一根纱线上显现出多种颜色，色彩丰富、饱满柔和，用色纺纱织成的面料具有朦胧的立体效果，低调而内敛；同时公司把握潮流趋势，丰富色纺纱色系和流行时尚，满足消费者时尚需求、获国内外终端品牌设计师与色彩领域专家认可。
3）科技：色纺纱染色工艺独特，且在纤维染色、配色及多纤维混纺方面具有较高的科技含量。华孚在多工艺创新的环锭纺生产基础上，较早应用气流纺和涡流纺，配套半精纺，持续在色彩、材质和技术方面推陈出新，不断丰富产品体系。
2.1.生产布局优化，新疆、越南两地产能不断攀升
早期产能集中在中国东部，而后逐渐向西部及越南转移。早期公司产能主要集中在浙江、长江、黄淮流域，而后因国家产业规划调整以及新疆政策支持，国内产能呈由东向西转移趋势，自6年开始逐步布局新疆产能；顺应国家“一带一路”倡议全球投资布局，形成全球开发、全球营销、全球制造、全球采购、全球营运的五全布局，不断提升全球化管理能力，同时考虑越南人力、租金及税收政策优惠，公司自年起投资越南，拓展海外产能。目前公司华孚生产基地覆盖中国东部、新疆、越南等地，实现万锭色纺纱产能、年产30万吨新型纱线，形成全球均衡布局。
2.1.1.政策、原材料、人力多重优势，坐拥新疆地利长期获益
国家产业调整+新疆政策支持，西部地区低成本扩张。近年来国家陆续出台政策引导纺织产业逐渐向西部地区转移，鼓励中西部地区发挥资源优势，积极承接产业转移，发展纺织服装加工基地，形成东中西部优势互补的区域布局；“一带一路”战略发布，百万人就业工程与十大优惠政策出台，为华孚带来重大利好。
新疆贡献总产能50%以上，色纺一体化产业链已建成。公司自6年开始投资新疆，目前已逐步形成了从棉花种植、棉花加工，到染色、纺纱一条龙的高效、节能、高附加值的色纺一体化产业链，目前新疆基地已形成万锭色纺纱产能，占公司全球总产能50%。
新疆棉性能优于普通棉，公司坐拥新疆地利长期获益。新疆棉柔软度、光泽度、亲肤度、透气性、弹力等均远超普通棉，单位产出远高于我国棉花单产水平，华孚从源头把握棉花质量，充分利用新疆棉花、能源优势，在塔里木河沿岸的阿瓦提拥有18万亩优质棉田，为公司长久发展奠定基础。
2.1.2.顺应产能转移趋势投资越南，产能占比较低抗疫情波动
成本优势叠加税收政策优惠，公司投资越南扩张产能。
1）成本优势：越南劳动力更丰富，人均工资低于国内水平，同时水电、土地租金价格也相对更低，因此与国内相比在人力、租金等方面更有成本优势；
2）贸易环境优势：越南外贸环境较好，出口欧美国家有关税优惠，如越南-欧盟自由贸易协定（EVFTA）生效后，英国对越南鞋服类的进口关税将从平均税率6.7%降至零；
3）税收政策优惠：越南华孚企业享“两免四减半”税收优惠，一期工厂年起享前两年免税，后四年在20%所得税基础上减半按10%税率征收所得税；二期工厂年起享前两年免税，后四年在20%所得税基础上减半按10%税率征收所得税。
海外产能越南为主，逐步打造成华孚东南亚全能型快反基地。公司自年起在越南设立子公司，至今已形成30万锭纺纱产能。越南华孚将逐步打造成华孚在东南亚的全能型快速反应生产基地，同时随着全球服装供应链逐步向越南及东南亚集聚，越南华孚投产可以提升属地服务能力。目前国外疫情尚未稳定，越南工厂受疫情反复影响产能利用率有所下降，但目前公司越南产能占比较小，因而我们认为受此影响较小。
2.2.下游运动、休闲行业景气，深度战略合作国牌稳步增长
新疆棉背景下国内客户占比提升。色纺纱广泛应用于运动装、休闲装、童装、商务装、衬衫、内衣、袜类等所有服饰产品，也适用于制作床上用品、毛巾、装饰布等家纺产品。年5月UR与华孚签订深度战略合作，合作后其将加大对新疆棉纱线的采购、在门店陈列UR+华孚相关产品扩大曝光，同时其他国内头部品牌也陆续与华孚签订战略合作协议。
运动休闲品牌稳健增长，支撑公司订单需求不断提升。公司终端客户包括运动品牌鸿星尔克、安踏、李宁，休闲品牌森马、太平鸟、海澜之家等国内品牌，品牌经营状况良好、维持稳定攀升态势；运动品牌李宁-年营收增速稳步提升，年营收亿元（+32%），休闲品牌太平鸟-年营收稳步增长。
2.3.棉价上涨趋势或将延续，利好纱线企业带动业绩增长
全球供需缺口加大，欧美需求逐步回升。年受主要生产国产量下降、部分作物种植转换、部分国家不稳定的天气条件、虫害侵袭、出口困难等因素影响，全球棉花产量下降，但消费量却呈上升趋势。
短期棉价相对稳定，长期或将稳步上行，利好公司业绩。棉花为公司纱线产品主要原材料，销售订单价格由现货价格决定，因此自年下半年以来享受棉价上涨红利；未来随棉花价格上涨，或将带动订单、毛利率有望持续上升。
2.4.确立“共享产业”战略，网链业务打通前后端产业链
共享产业，打通产业链以实现转型升级。年国家深化“供给侧”改革和“三去一降一补”，纺织服装产业供需矛盾显著缓解，同时随棉价上行，行业景气度回升，消费升级带来的网红现象催升产业变革，为此，公司确立了“坚持主业，共享产业”未来十年战略，强势升级转型，期望在坚持主业的同时，共享产业，以纱线贯通纺织服装产业，整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链，实现前后端产业贯通。
切入上游棉花市场，前端网链体系初形成。年公司与新棉集团共同成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司，主导经营阿克苏铁路物流站和新疆棉花市场，前端网链体系初步形成，新棉集团主营棉花及副产品收购、加工、销售业务，并提供配套仓储、物流服务。
打造棉花供应链互联网平台，前端网链业务高速发展。公司延伸棉花农业现代化，推动农村合作社、实施定价保险、走订单农业的模式，同时发展配棉技术专家、分类整理、分类销售等服务，年网链战略提出后，公司网链业务高速发展，-年复合增长率36%。
打造布、衣供应链互联网平台，提高产业附加值。年公司成立浙江服人网络科技有限公司、浙江易孚电子商务有限公司，启动营运浙江菁英电商产业园，聚焦打造后端供应链平台，提升纱线变面料、面料变服装的产业附加值。年公司提出以产业互联网与柔性供应链实现产业转型，逐步实现“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链覆盖。
袜业为点切入后端网链，袜类业务实现突破。后端袜业自产自销，增速快、发展空间大，年疫情冲击下，公司袜制品仍实现营收1.5亿元同增%，发展态势良好。
3.数智化转型直面行业痛点，积极迈出工业互联网第一步
工业互联网通过对人、机、物、系统等的全面连接，构建起覆盖全产业链、全价值链的全新制造与服务体系，为产业数字化、网络化、智能化发展提供了实现途径。
产业互联网信息技术改造空间充足，公司积极求变迈出纺织产业工业互联网第一步，提升产业效率、实现行业整合。目前工业互联网在汽车、家电等领域已深入渗透，但纺纱行业运作方式仍相对传统、自动化与信息化程度低，同时还存在行业集中度低、产能过剩等问题。对此公司主动积极求变，迈出纺纱行业工业互联网第一步，在新疆阿克苏工厂搭建华孚互联网工业平台，充分利用自身原材料、订单优势，通过工业互联网把控产品质量，实现产业互联、提升产业效率。
3.1.试点新疆事业部成效显著，公司内部降本增效已跑通
IOT+MES实现前端生产机器可视化与数字化，实现数据驱动主动管理。华孚在传统纺纱设备上新增定制工业采集网关，汇总设备采集系统所获取的设备信息和参数信息，推动至MES数据服务器。华孚MES系统为清花、梳棉、到并条、精梳、粗纱、细纱到络筒各个环节定制分析系统，从而将各环节生产数据呈现在手机、平板、电脑等终端，便于实施监控和反馈公司整体生产情况。
系统上线后，通过管理模式的转变，华孚的业务效率显著提升；数据规范性与数据连通质变，有效统一原无序的设备编号及命名实现高效管理。
较传统模式提升数据规范及连通性，实现统一高效管理。传统记录由于基于人工统计而数据分散、记录口径不统一且无法保证时效性与准确性，新系统上线后补齐IT模块，整合多维数据至同一平台，系统自动采集汇总有效降低分析成本，设备统一编码、规范命名便于信息传递，有助于管理层迅速获得时效性强、准确度高、覆盖面广的数据，实现统一高效管理。
新疆阿克苏首试点。试点工厂为华孚全资子公司阿克苏华孚代表性工厂，于年4月份动工、同年9月上线，产能约15万锭，各工序生产设备和主要辅助设备约共台，实现故障自动上报、数据实时统计、记录设备维护等多重智能化功能。同时平台的工单分配、班组安排、考勤记录等功能使得一线工人规范化操作、降低等单时间，在工时不变的基础上提升总生产效率。预计年公司将完成全部余万锭产能接入工业互联网平台。
产能改造进度过半成效显著，华孚内部降本增效已跑通。1）：效率，阿克苏工厂细纱机效率由91.09%提升至97.56%，通过故障自动上报、备件管理和统一系统参数缩短故障时间至原先的1/10。2）产量：试点工厂平均锭速提升15～20%，设备生产效率提升7%，成品产量增加10%～15%；3）投资回报率：试点工厂净利润提升约1%，投资回报率超2倍，新疆阿克苏总计10个工厂每年净利润增加约万元，投资回报率超8倍。
工业互联网为华孚数智化转型重要步骤，全维度数据覆盖解决行业痛点。华孚工业互联网是公司智化转型的重要环节，未来将逐渐向企业内部延伸，逐步落地精细化数据管理、刻画更精准用户画像、库存流程管控等多个方面全局建立分析，多视角查看企业运营情况，有利于企业实现精细化管理、有效提升管理效率，最终形成全企业数字化管理体系。
3.2.向行业输出数字化模式并提供增值服务，整合腰部纱厂轻资产扩张
龙头订单优势+原材料棉花优势+品牌溢价优势+全数字化管理，绑定腰部纺纱厂输出。纺纱行业自动化程度高、人口密集、腰部企业较多，且腰部企业研发能力较差、同质化竞争激烈，为公司发展工业互联网提供较好先决条件，同时公司兼具原材料棉花及订单优势，通过订单模式绑定腰部纺纱厂，充分利用自身资源优势，整合中小厂产能实现轻资产扩张。
搭建纺纱行业数字化撮合平台，提供增值服务，实现行业整合。随着连接设备数量、工厂数量增多，公司进一步提供B2B线上贸易平台撮合服务，搭建纱线电商平台，积累纱线现货和期货货源，实现买卖双方供应链打通，提供其他增值服务，如设备、备品备件集中采购，以及维修外包等，不断完善升级数字化平台。
4.延伸后端网链，阿大袜业率先落地，反哺纱线主业协同发展
年公司在诸暨大唐成立浙江阿大互联科技，下辖博忆纺织、易孚贸易、卡拉美拉、阿大互联科技4家核心企业，初步形成从原料到生产制造、从品牌到销售的袜业产业链，为纱线主业及前端网链打开更大市场空间。袜业为公司延伸后端网链业务首次尝试，逐品类实现产业整合。
4.1.全球棉袜加速集中亚洲，中国棉袜引领级品牌空缺
目前中国、意大利、土耳其三足鼎立，中国成袜业中心。1）亚洲——中国，凭借丰富劳动力资源及技术工艺优势已具备较强竞争力，成为世界棉袜的制造中心和出口中心；2）欧亚——土耳其：地理位置濒临欧洲，而获得较多欧洲品牌商临时加急订单；3）欧洲——意大利：拥有高档棉袜设备及先进设计工艺，以棉和羊毛等中高端产品为主，成本高于中国、土耳其，但在高端棉袜市场更具竞争力。
浙江大唐诸暨已建成国内最大袜子商贸综合城，呈西部化趋势。目前国内袜子大生产基地主要有浙江诸暨大唐镇、吉林辽源、广东里水镇三大基地，其中诸暨大唐袜业经过40余年发展，已形成“装备制造-原料供应-研发设计-纺丝加弹-织袜织造-包装营销”的完整产业链，上下游企业近万家，产量占全国的70%，产值规模达亿元，年产袜子超亿双。年1至9月，诸暨袜业产量占全世界的比重由约30%升至35%以上。
国内袜业市场尚无引领级企业，缺乏主打线上、定位新兴消费的国产品牌，整合机会较大。国内袜业品牌以浪莎、健盛、南极人及阪织屋为代表，主要以经销加盟、线下直营、品牌授权等模式进行销售，缺乏主打线上，兼具设计感与品质，定位新兴消费力量的袜业品牌；国外袜业品牌以HappySocks和Tutuanna为代表，兼具设计感与品质、定位新兴消费力量，而国内此类品牌空缺。目前国内袜业全产业链千亿级市场规模，每年保持15%以上增长，但整体资源配置效率较低，全产业链行业分散，效率低下，数字化程度低，缺乏全产业链的龙头企业，存在较大整合机会和红利。
OEM制造市场空间庞大且分散，消费升级及消费理念的转变蕴含巨大增长空间。-，我国袜子产量自亿双增加至亿双，呈逐年增长态势，同时随Z世代逐渐成为中国新消费群体，其对电子化、智能化、互联网化兼顾娱乐性、趣味性、科技性的产品的喜爱，更注重个性化、多样化消费需求。（报告来源：未来智库）
4.2.自有品牌定位线上中高端，四大业务打开主业及前端网链市场空间
自有品牌：聚焦线上新兴渠道经营，填补我国中高端袜品市场空白，旗下品牌包括卡拉美拉、ISKU、ILOOKLIKE：卡拉美拉定位Z世代少女，定价较高填补我国中高端袜品市场的空白。卡拉美拉定位国内时尚袜业第一品牌，并陆续拓展至内衣、家具、拖鞋等小商品系列，定位Z世代少女人群。热销中筒袜定价20元/双以上，而传统品牌中，南极人同类产品为3元/双。
线上渠道打破地域和时空限制，解决线下零售痛点。相较其他品类，袜类对门店试穿需求更低，因而更适合线上销售，同时线上渠道打破店铺位置、环境变化限制，节省租金、装修成本，并满足顾客随时购买的需求。此外，线上业务数据清晰、维度多样，便于用户分析与同业比较。
贴牌业务：面向海外批发市场档口，转型为品牌代工。面对全球市场为品牌和渠道客户提供贴牌业务的板块。
授权业务：充分利用华孚与阿大客户资源叠加优势，实现授权端突破，未来三年浙江阿大将在原有自有品牌的孵化和经营基础上，针对国内外休闲运动及母婴品牌等获取其袜子品类授权。
纱线经营业务：下游反哺主业纱线销售。公司未来将持续坚持三纱战略，以色纺纱带动染色纱销售的策略，形成完整的袜纱产品体系。
4.3.制袜工序简、自动化程度高，叠加工业互联网赋能成效显著
袜业较纱线行业工序更少，因而自动化程度高，工业互联网更易落地。纱线生产需历经多道工序，而袜业仅需一台袜机即可，工序更简单自动化程度更高，因而公司向下延伸业务，袜业率先落地，叠加工业互联网赋能见效更快。
携手线上头部袜类品牌卡拉美拉落地阿大工业互联网，致力于打造全球化、数智化、全产业链袜业龙头企业。阿大互联科技由华孚时尚与卡拉美拉于年11月联合创办，利用自身纱线、技术、资本、数字化等方面优势，探索从纱到袜整合袜业行业，构建袜业“迅犀”模型，实现全流程数智化运行，未来3年致力于链接上万台袜机，搭建全球袜业投资平台与数智化供应链平台。以参投控相结合的多种方式在互补性品牌、智能制造及材料等创新性领域形成产业互联生态，助力实现浙江阿大总体发展目标。
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