（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波、姜文镪）
1纸浆：浆价回落预期强，重视纸企盈利弹性
1.1周期复盘：全球经济关联度高，供给端波动影响更为明显
年-年10月：供给收紧、需求回暖驱动浆价景气向上。供给端，因前期纸浆价格低迷，印尼APPOKI项目、巴西FibriaTresLagoas工厂投产情况均低于预期，CMPC巴西浆厂锅炉损坏、智利连续发生火灾等事件频发扰乱全球纸浆供给；国内供给侧改革及环保政策趋严淘汰大量产能。需求端，全球经济景气，我国中小产能出清叠加需求复苏，纸企盈利水平提升带动木浆需求高增，期间针叶浆/阔叶浆价格同比+50.6%/44.1%。年11月-年：产能集中落地、 致行业需求遇冷，浆价高位回落。前期落地产能集中投放，供给层面压力缓释；而全球成品纸需求下滑，且我国需求受 影响，企业多进入去库阶段，年底浆价重回年初上涨前的起点，期间针叶浆/阔叶浆下跌幅度达到33.2%/38.6%。
年-年11月：疫情扰乱供需，浆价拉升后回调。年伊始新冠肆虐致浆价走势低迷，Q3以来全球流动性放松、需求恢复导致大宗商品价格反弹，年6月针叶浆涨至高点美元/吨，较前期高点+92美元/吨，Q3起需求见顶，纸价回落带动浆价下行，年7月-11月浆价下跌19.3%/23.8%。年12月至今：全球供应链扰动突出，供给端收缩，浆价涨至历史高点。年底以来全球供应持续受短期事件扰动：1）停机增加：加拿大BC省洪涝导致铁路运输受限，年1-10月对中国针叶浆/阔叶浆出口量分别同比-25.5%/-78.1%；年1月1日起芬兰UPM纸厂工人罢工历时超过天，H1南美主流浆厂集中检修，根据Fastmarkets，年1-9月全球意外停机影响商品浆供给量约万吨；2）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆（年我国自俄罗斯针叶浆进口量占比12%），俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力；3）项目延期转产：Arauco万吨项目已延迟投产7个季度、UPM万吨推迟2个季度，此外，转换、 性停机等进一步缩减万吨木浆供应，针叶浆/阔叶浆分别涨至/美元/吨的历史高位。
1.2浆价判断：Q1-Q2下行确定强，下行幅度预计-美元/吨
针叶浆略回落，阔叶浆仍坚挺。截至12月1日外盘针叶浆/阔叶浆价格为/美元/吨，处于历史87%/99%分位，分别较前期高点下降57美元/5美元；11月末内盘针叶浆/阔叶浆价格为/元/吨，较前期高点下降元/元。从外盘报价来看，10月以来Northwood、Harmac、MercerCelgar、ILIM及Arauco针叶浆分别下调20-30美元/吨，11月ILIM阔叶浆下调10美元/吨，12月Suzano阔叶浆下调40美元/吨，Arauco本色浆11月和12月分别下调30美元/吨。
全球商品浆发货改善、欧洲库存环比显著提升。从发货情况来看，Q4主流纸厂仍有停产检修计划（如SuzanoAracruz浆厂、AraucoLicancel工厂），但相较于H1明显减少；10月世界20主要产浆国总出货量同比+2.2%（其中针叶浆-1.0%，阔叶浆+5.2%）、环比-10.1%，对中国发货量同比+8.3%、环比-8.1%，过去运输、罢工等问题逐步缓解，预期Q4全球商品浆发货量有望持续回暖。从库存情况来看，10月国内港口木浆库存共万吨（同比-1.1%，环比+2.7%），处于中等偏上水平；Q3以来欧洲港口木浆库存中枢上移，10月共万吨（同比+13.8%，环比+16.2%），已回到年3月浆价快速下跌时的高点。
海外产能投放在即，供需矛盾显现。新增产能方面，Arauco万吨浆厂计划12月中旬试产（项目建设已完成99%），现货预计在年1-2月进入国内市场；此外UPM万吨浆厂计划Q1投产（已启动首次碱回收锅炉测试），现货预计在年Q1末-Q2初进入国内市场。综合考虑产能爬坡影响，H1纸浆供给增量达全球5%以上。
需求边际走弱、纸厂刚性采购。当前海外需求走弱，10月我国双胶纸/铜版纸/白板及白卡出口量分别为8.60/5.48/27.68万吨，较年内高点分别下降13%/39%/20%；11月全球PMI为48.8%，环比-0.6pct，其中美国经济具韧性、但短期未见复苏，欧洲区通胀仍有上行空间、滞涨风险更为突出。国内方面，11月PMI为48.0%（环比-1.2pct），低于枯荣线，且国内Q1普遍为造纸淡季，过去五年成品纸Q1消费量占比仅约20%。
浆厂并购整合，龙头议价权提升。全球针叶浆产能万吨，阔叶浆产能万吨；从区域角度看，森林资源、气候及运输条件等因素导致商品浆产地相对集中，其中针叶浆产能集中于西欧（33%）、北美（49%），阔叶浆产能集中于南美地区（60%）。从企业角度看，近年来龙头浆厂并购整合导致行业集中度进一步提升（年1月Suzano收购Fibria），目前行业CR5超过40%（阔叶浆集中度更高），具备林浆一体化资源的龙头浆厂对下游具备强议价权。
俄乌冲突催化，全球纸浆成本线上移。全球平均针叶浆/阔叶浆现金成本分别约为/美元，其中阔叶浆成本结构为：木浆纤维占比40%-50%、化学品占比15-20%、能源占比0-10%，运输占比10%-15%。年全球能源成本攀升，上半年欧洲天然气价格同比+%；且全球木片供应紧张，1-10月我国进口针叶/阔叶木片价格同比+35%/+22%，Q1/Q2/Q3全球制浆龙头Suzano木片成本分别同比+16%/+18%/+19%、能源及化工成本分别同比+61%/+42%/+41%。成本中枢抬升支撑木浆底部价格，且当前商品浆格局更优（CR5超40%，其中阔叶浆集中度更高）、龙头话语权更强。我们预计本轮浆价下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率，考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，库存走高，我们认为纸浆价格在Q1-Q2下跌概率较大，但考虑格局优异、成本抬升，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分别在-美金、-美金，高于上一轮周期底部价格（针叶浆美元/吨、阔叶浆美元/吨）。
1.3中期供需：供需弱平衡，核心
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